今年上半年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場發(fā)生了一些顯著的變化，但某些結(jié)構(gòu)性的和微觀的變化可能更引人注目。第一，過去的普漲行情轉(zhuǎn)變?yōu)榉只星?，一線城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，三四線城市房價卻出現(xiàn)了不同程度的上漲。第二，隨著金融去杠桿帶來的強監(jiān)管措施的鋪開，資金成本上漲，同時M2同比增速顯著回落，已連續(xù)兩個月低于10%(5月為9.6%，6月為9.4%);第三，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，2016年三季度的數(shù)據(jù)顯示，有16家大型房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。
房地產(chǎn)周期稱為“周期之母”，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置及其巨大的體量都是牽動整個經(jīng)濟(jì)周期波動的輪盤。數(shù)據(jù)顯示，目前西方發(fā)達(dá)國家地產(chǎn)市值與GDP的比例平均為260%，而中國的數(shù)據(jù)為410%。同時，無論從房價/居民收入比還是從房價/租金比，中國都顯著高于西方，也大大高于歷史平均。
對于房地產(chǎn)泡沫，我想問題不應(yīng)該是有沒有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韌性如何，泡沫破裂的關(guān)鍵節(jié)點在哪里?大量學(xué)者支持的一個觀點是，土地財政是導(dǎo)致中國房價高的主要原因，筆者認(rèn)為這種觀點值得商榷。
土地財政并非根本
我國房地產(chǎn)價格一路高歌猛進(jìn)，不得不承認(rèn)土地財政扮演了越來越重要的角色，購地成本占比從1998年改革之初的10%左右，上升到現(xiàn)在的超過40%。同時，政府財政收入中的賣地收入占比也越來越高，房價與土地價值增值與政府是激勵相容的，所以縱觀歷史上的調(diào)控政策，要么不痛不癢，要么也只是為了讓房價增速緩一緩，并未真正起到向價值回歸的作用。
政府壟斷土地供應(yīng)，并嚴(yán)格控制住宅建設(shè)用地的規(guī)劃，讓供給側(cè)的因素長期以來被認(rèn)為是房價居高不下的主要原因。筆者同樣認(rèn)同土地供應(yīng)問題至關(guān)重要，因為研究美國金融危機(jī)前不同區(qū)域房地產(chǎn)市場的情況會發(fā)現(xiàn)，土地供應(yīng)彈性比較大的區(qū)域(由地理因素決定，如地形等)，房價上漲速度明顯低于其他地區(qū)，也正因為如此，房地產(chǎn)投機(jī)活動較少，信貸增速也比較慢。但在這一輪房地產(chǎn)周期里，土地或許也是被綁架了，即使沒有土地財政和政府壟斷，房價仍然會漲，即使扣除40%當(dāng)中的一半，房價仍然不低。
市場化的土地制度就能夠防止投機(jī)與泡沫嗎?雖然在我國無法進(jìn)行自然實驗，但是歷史的經(jīng)驗告訴我們答案是否定的。芝加哥1830~1933年均實行的是市場化的土地交易制度，正是由于市場自發(fā)的過程導(dǎo)致了劇烈波動，其間經(jīng)歷了明顯的5輪房地產(chǎn)周期。1830年還只是擁有12棟小木屋的村落，幾十年內(nèi)就發(fā)展成了美國第二大城市，在這100年中，芝加哥的人口數(shù)量從50人漲到338萬人，100年走完了巴黎20個世紀(jì)的路。每一輪房地產(chǎn)周期，房價都大幅上漲，但是前后表現(xiàn)出不一樣的特征，前幾輪周期典型特征是普漲，后來由于房地產(chǎn)體量較大，普漲特征不明顯，局部地區(qū)的房價上升比較顯著。
一般而言，從一個周期內(nèi)部來看，周期的第一個階段常常表現(xiàn)為普漲。隨著體量越來越大，吸納流動性的能力也越來越強，這就是所謂的“蓄水池”作用。同等量級的流動性在初級階段可能會推動房價翻番，但越往后對價格的邊際拉升效果會越來越顯頹勢，表現(xiàn)之一就是由上一階段的普漲行情轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域分化行情，這實際上就是驅(qū)動力不足的表現(xiàn)。如果沒有源源不斷的流動性供應(yīng)，將會逐步轉(zhuǎn)向多空勢力均衡的停滯狀態(tài)，這種狀態(tài)持續(xù)得越久，離投機(jī)者心理防線崩潰的時點就會越來越近，如果同時伴隨著信貸條件的收緊或者是其他資產(chǎn)市場的崩潰，房地產(chǎn)市場的拐點也將會逐漸顯現(xiàn)。
從各個周期的序列來看，也表現(xiàn)出一樣的階段性特征。在房地產(chǎn)周期剛剛啟動時候，由于盤子較小，可能會出現(xiàn)全面的上漲，但是越往后，一方面人們積累的經(jīng)驗教訓(xùn)越多，相對會更加理性;另一方面由于盤子越來越大，其波動性也會呈現(xiàn)一種衰減特征，削弱其投機(jī)屬性。而且，作為前期主要驅(qū)動力的人口增長也會遇到瓶頸，城市化達(dá)到一定程度就會出現(xiàn)逆城市化。就我國而言，我們尚處在城市化1.0向2.0過渡的階段，土地與房地產(chǎn)價格波動或許更多的還是需求側(cè)驅(qū)動的，但不可否認(rèn)的是供給側(cè)起到了推波助瀾的作用。
地產(chǎn)兩大難及其解決方法
土地供應(yīng)天然缺乏彈性，這使其成為天然的抵押品，賦予了其金融屬性，正是這種金融抵押品的屬性，使土地與房地產(chǎn)成為信貸擴(kuò)張的載體，房價與信貸的正反饋循環(huán)會使得房價長期偏離真實價值，直到信貸出現(xiàn)緊縮，循環(huán)難以繼續(xù)，便以暴力的方式回歸常態(tài)，但只要抵押品屬性存在，歷史還會重演。
既然土地與房地產(chǎn)的金融抵押品屬性使其成為經(jīng)濟(jì)波動的放大器，問題也就變成了如何削弱其金融抵押品屬性了。政策研究往往可以分供求兩條線展開，但這不是兩條平行線，它們有相交的部分。為了緩解房地產(chǎn)周期的波動及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，一方面可以降低房地產(chǎn)的抵押價格，既可以一刀切，也可以遞進(jìn)展開，首次抵押價格相對較高，而后依次下降，這樣就可以削弱滾雪球效應(yīng)，使正反饋循環(huán)成一種衰減態(tài)勢，而不是放大態(tài)勢，最終趨向一種穩(wěn)態(tài)。
另一方面，對美國金融危機(jī)的實證研究顯示，危機(jī)前的房價上漲和信貸高漲既有居民需求的因素，也有銀行降低放貸標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)證券化的因素，即信貸高漲是供求雙方共同作用的結(jié)果，但是信貸造成的權(quán)利與義務(wù)是不對等的。
當(dāng)?shù)盅浩穬r格下跌時，信貸的債務(wù)屬性使得居民單方面承擔(dān)損失，只有資產(chǎn)價格下跌到較高程度銀行才承擔(dān)一定損失。又由于杠桿的存在，居民所能承擔(dān)的下跌程度有限，所以只要資產(chǎn)價格不達(dá)預(yù)期，就很容易導(dǎo)致投降式拋售，反向的正反饋循環(huán)隨即產(chǎn)生。所以解決辦法就是債務(wù)分擔(dān)式的抵押貸款支持計劃，或者說叫權(quán)益式的抵押貸款計劃，銀行可以分享部分資產(chǎn)上升的資本利得收益，也應(yīng)該承擔(dān)部分價格下跌的損失，這樣一來，居民的還款負(fù)擔(dān)會隨著資產(chǎn)價格下跌而減少，降低投降式拋售的可能性。當(dāng)然，以上只是提供了兩種理論構(gòu)想，具體細(xì)節(jié)還需要因地制宜，因時制宜。

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