一線房產(chǎn)泡沫達(dá)1990年日本泡沫期的七成
易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布了一份《關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的量化分析》，首次將中國近期的房地產(chǎn)泡沫（主要以2016年數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）與日本80年代末期的泡沫，進(jìn)行比對分析。
過去很多年，國內(nèi)很多專家與機(jī)構(gòu)，撰寫了大量文章和報(bào)告，將中日的房地產(chǎn)市場或者泡沫，進(jìn)行對比，但都是定性分析，而易居院這份報(bào)告是首次進(jìn)行定量分析，且得出量化結(jié)果。
此報(bào)告由我指導(dǎo)同事朱麗娜撰寫。報(bào)告較長、表格較很多，在此僅摘出主要內(nèi)容，與大家分享。
我國自1998年“房改”以來，房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，在拉動國民經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí)也帶動了房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，尤其是2016年以來房價(jià)地價(jià)的快速增長，再次引起了各界對房地產(chǎn)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。
2016年7月中央政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。今年兩會政府工作報(bào)告提出：遏制熱點(diǎn)城市房價(jià)過快上漲。
近期，國家層面將去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫被放到了更加重要的位置。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室相關(guān)負(fù)責(zé)人也提出要妥善解決房地產(chǎn)泡沫問題等存在的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)隱患。
房地產(chǎn)泡沫問題被多次提及，可見我國房地產(chǎn)市場確實(shí)存在著一定程度的泡沫，亟需采取相應(yīng)措施抑制風(fēng)險(xiǎn)。
上世紀(jì)80年代中后期日本房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫，泡沫破裂后對日本房地產(chǎn)和日本經(jīng)濟(jì)都造成了嚴(yán)重打擊。
當(dāng)前我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與泡沫經(jīng)濟(jì)期的日本有許多相似之處，分析日本房地產(chǎn)泡沫破滅前后的特征和原因，能夠?yàn)橐种茦鞘信菽?，推動我國房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，提供有益的借鑒。
日本房地產(chǎn)市場泡沫的特征分析
日本地價(jià)的周期性變化與國民經(jīng)濟(jì)走勢具有高度的協(xié)同性，只是地價(jià)波動大于經(jīng)濟(jì)波幅。
1970年代以來日本地價(jià)出現(xiàn)了兩次波峰，1973年的地價(jià)上漲伴隨著人口和經(jīng)濟(jì)的快速增長，這一時(shí)期日本的GDP增速保持在10%左右，因此并未形成泡沫，即便在地價(jià)大幅下挫后，經(jīng)濟(jì)的高速增長也使得地價(jià)并未出現(xiàn)持續(xù)下跌。
而1990年的地價(jià)上漲主要是由于1985年廣場協(xié)議簽訂后，日元大幅升值吸引大量資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場導(dǎo)致地價(jià)快速上揚(yáng)，而此時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入中低速增長期，無法為房價(jià)提供有力的經(jīng)濟(jì)支撐，導(dǎo)致房價(jià)大跌后便與日本經(jīng)濟(jì)一起陷入長期的低迷。
從全國范圍來看，1972到1986年，日本全國地價(jià)年均漲幅約6.5%，GDP年均增幅約4.8%，地價(jià)增長率/GDP增長率約1.35，地價(jià)增幅略高于GDP增速；而房地產(chǎn)泡沫期的1991年，日本全國地價(jià)增速與GDP增速間的比值達(dá)到最高峰的3.15，較房價(jià)合理年份偏離約133.3%。
房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本全國市街地價(jià)格轉(zhuǎn)為負(fù)增長，GDP也陷入低速增長并延續(xù)至今。
總體來看，日本全國市街地價(jià)格指數(shù)與家庭收入增幅走勢基本一致。
二戰(zhàn)后，隨著日本經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)并快速發(fā)展，日本家庭收入持續(xù)增長，對住宅的需求也日益旺盛，日本全國地價(jià)尤其是六大都市市街地價(jià)格保持了較快增長。
1973年地價(jià)的大幅上漲正是受到經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和家庭收入持續(xù)增長的推動，此時(shí)地價(jià)上漲與家庭收入增長基本同步，在1972-1986年間，日本全國地價(jià)平均漲幅約為6.5%，而同期的家庭收入增幅為8.6%，地價(jià)指數(shù)增幅/家庭收入增幅約為0.8。
但在房地產(chǎn)泡沫期，地價(jià)的快速上揚(yáng)并未伴隨收入的明顯增長，1987年地價(jià)指數(shù)增幅/家庭收入增幅達(dá)到3.2，高出房價(jià)合理年份約300%。
房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本全國市街地價(jià)格指數(shù)與實(shí)際收入增幅雙雙下滑，走勢再次趨于一致，2014年兩者漲幅相差不足一個百分點(diǎn)。
房價(jià)收入比本質(zhì)上反映的是房價(jià)水平和家庭購房能力的比例關(guān)系。房地產(chǎn)泡沫期，日本房價(jià)收入比快速上揚(yáng)，公寓價(jià)格收入比漲幅更是超過獨(dú)棟，1990年日本首都圈公寓和獨(dú)棟價(jià)格收入比分別達(dá)到最高值的7.9和8.6。
在房價(jià)合理期的1983-1986年間，日本首都圈公寓價(jià)格收入比均值為4.4，獨(dú)棟價(jià)格收入比均值為6.1。
1990年日本首都圈公寓和獨(dú)棟的房價(jià)收入比分別較房價(jià)合理期高出79.5%和41.0%。
我國房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀分析
1、土地成交均價(jià)與GDP增速
總體來看，我國土地成交均價(jià)每年波動幅度較大。2005年以來的12年間，除2006年、2008年、2011年和2012年地價(jià)增幅低于GDP增速外，其余年份地價(jià)增幅均超過GDP增速。
2016年，我國地價(jià)增幅較上年同比增長24.1%，GDP增速為6.7%，地價(jià)增速與GDP增速的比值達(dá)到3.6；而在地價(jià)較為合理的2005-2013年間，該比值約為1.6。
從絕對值來看，我國地價(jià)增速/GDP增速已高于泡沫時(shí)期日本的3.15，全國地價(jià)確實(shí)存在著偏熱；但我國地價(jià)增速/GDP增速的偏離度為125%，略低于日本房地產(chǎn)泡沫期133.3%的水平。
2、土地成交均價(jià)與CPI增幅
房價(jià)的變動影響著居民的消費(fèi)水平，而居民的消費(fèi)觀念和能力也在一定程度上刺激著房地產(chǎn)市場的發(fā)展。
我國房價(jià)、地價(jià)增幅與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動走勢總體一致，但房價(jià)和地價(jià)增幅顯著高于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動。2016年，我國土地成交均價(jià)快速上漲，同比增長24.1%，而同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)僅增長2.0%，地價(jià)增幅/CPI增幅達(dá)到12.1。
從歷年土地均價(jià)增幅與CPI增幅間的關(guān)系來看，在地價(jià)合理期的2005-2013年間，土地成交均價(jià)增幅與CPI增幅間的比值為5.1。
2016年該指標(biāo)的偏離度為137.3%，盡管遠(yuǎn)低于日本房地產(chǎn)泡沫期290.9%的水平，但目前我國的房價(jià)和地價(jià)增速已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了一般物價(jià)的波動，應(yīng)警惕房價(jià)和地價(jià)的過快增長。
3、地價(jià)波動與收入漲幅
自2005年以來，我國家庭收入持續(xù)增長，但增速有所放緩，2013年由于統(tǒng)計(jì)方式調(diào)整，家庭收入出現(xiàn)了負(fù)增長，此后轉(zhuǎn)為正增長。
從地價(jià)與收入增幅間的關(guān)系來看，地價(jià)增幅曲線總體沿收入增幅曲線上下波動。2016年，我國土地均價(jià)增幅24.1%，同期家庭收入增長7.8%，地價(jià)增幅/收入增幅約為3.1。
地價(jià)較為合理的2005-2013年間，地價(jià)增幅與家庭收入增幅間的比值為1.3。2016年，我國地價(jià)增幅/家庭收入增幅的偏離度約為138.5%，不足日本房地產(chǎn)泡沫期的1/2，但地價(jià)增速整體上仍然快于家庭收入的增長。
4、房價(jià)收入比
房價(jià)收入比綜合考慮了房價(jià)和收入的關(guān)系，因此對判斷房價(jià)泡沫有重要的參考價(jià)值。從我國房價(jià)收入比的縱向變化來看，6.5至7.5為全國房價(jià)收入比的合理區(qū)間。
在1998-2009年間全國房價(jià)收入比呈現(xiàn)上升態(tài)勢，從側(cè)面說明房價(jià)上漲的速度快于收入上漲的速度。2009年，我國房價(jià)收入比達(dá)到8.1的峰值，超過房價(jià)收入比合理值7約15.7個百分點(diǎn)。
2010年開始，全國房價(jià)收入比呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢，體現(xiàn)了房價(jià)上漲的幅度小于收入上漲的幅度。到了2016年，受全國房價(jià)上漲的影響，房價(jià)收入比較2015年有所提高，即從2015年的7.2上升到2016年的7.4，但房價(jià)收入比仍然在合理范圍內(nèi)。
從歷史數(shù)據(jù)來看，2016年的房價(jià)收入比數(shù)據(jù)依然要低于過去部分年份，如2009年和2010年。從該指標(biāo)來看，全國房價(jià)很難說存在明顯的泡沫。
但從重點(diǎn)城市來看，2016年北上廣深房價(jià)經(jīng)歷了一次暴漲，房價(jià)收入比均值達(dá)到22.6，而房價(jià)較為合理的2007-2014年間房價(jià)收入比均值約為13.0，房價(jià)收入比偏離度達(dá)到73.8%，接近于日本房地產(chǎn)泡沫期首都圈公寓價(jià)格收入比的偏離度，一線城市房價(jià)的過快上漲值得警惕。
中日兩國房地產(chǎn)市場的比較分析
從地價(jià)增幅/GDP增速、地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速，以及房價(jià)收入比這四項(xiàng)指標(biāo)的偏離度來看，近年我國房地產(chǎn)市場各項(xiàng)指標(biāo)均不同程度高于房價(jià)合理期。
尤其是地價(jià)增幅/GDP增速、一線城市房價(jià)收入比的偏離度已接近于日本房地產(chǎn)泡沫期的水平，但地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速的偏離度僅分別為日本泡沫期的46.2%、47.2%。
如果將日本房地產(chǎn)泡沫期上述四項(xiàng)指標(biāo)的偏離度分別賦予25%的權(quán)重，那么2016年我國地價(jià)增幅/GDP增速、地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速，以及房價(jià)收入比偏離度分別相當(dāng)于23.4%、11.5%、11.8%和23.2%。
通過簡單計(jì)算，大致可得出：2016年中國房地產(chǎn)泡沫化程度相當(dāng)于日本房地產(chǎn)泡沫期（1990年前后）的70%。
然而，這一指標(biāo)必須略加修正！由于未能搜集到日本房地產(chǎn)泡沫期全國房價(jià)收入比的完整數(shù)據(jù)，上述四項(xiàng)指標(biāo)中的房價(jià)收入比指標(biāo)為我國四個一線城市與日本東京都市圈的對比，而我國一線城市房價(jià)收入比偏離度要顯著高于全國平均水平。
此外，北上廣深等一線城市的經(jīng)濟(jì)、人口占全國比重也遠(yuǎn)不及東京都市圈在日本全國的占比，加之我國幅員遼闊，各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市建設(shè)、樓市發(fā)展方面的差異也遠(yuǎn)大于日本。上述因素都不同程度地隱含在其他三項(xiàng)指標(biāo)中。
綜合考量之后，我們認(rèn)為：中國一線城市及周邊（也即四大都市圈，同時(shí)也可代表中國都市圈）的房地產(chǎn)泡沫化程度，大致相當(dāng)于日本都市圈1990年前后（房地產(chǎn)泡沫高峰期）的70%。
但全國整體的房地產(chǎn)泡沫程度，應(yīng)顯著低于日本1990年前后的水平，估計(jì)只有30%左右。
另外，我國中央政府較為及時(shí)的意識到了房地產(chǎn)泡沫的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從2016年開始多次在重要會議上提出要防范、抑制房地產(chǎn)泡沫，督促熱點(diǎn)城市出臺了諸多房地產(chǎn)調(diào)控措施，并且初見成效。
今年二季度以來，多數(shù)熱點(diǎn)城區(qū)的樓市成交量下滑，房價(jià)上漲勢頭放緩，個別城市房價(jià)有所下跌。
這就意味著，以四大都市圈為主的熱點(diǎn)地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫得到控制，未來將趨于收縮。
不過，未來一兩年，我們也應(yīng)防范部分城市房價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)，也即要防范“灰犀牛”狂奔，讓大都市圈的房地產(chǎn)泡沫慢慢收縮，最終回歸理性。
日本房地產(chǎn)泡沫對中國的啟示
從中日兩國房地產(chǎn)市場的比較來看，當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場確實(shí)存在全國略偏熱、局部過熱的現(xiàn)象。
除了有必要對部分熱點(diǎn)城市采取限購限貸等短期行政管制手段之外，還應(yīng)考慮建立長效機(jī)制。正如去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出：要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。
綜合運(yùn)用金融、財(cái)稅、土地、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止房價(jià)出現(xiàn)大起大落。
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房產(chǎn)泡沫
