2016年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控層出不窮，同時(shí)金融去杠桿導(dǎo)致房企融資渠道不斷收緊和規(guī)范化。在新的金融政策下，房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入限制性發(fā)展新周期，房企的融資策略將成為企業(yè)未來(lái)成敗的關(guān)鍵。

2017年上半年房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境

● 1-6月到位資金7.6萬(wàn)億，月均到位1.26萬(wàn)億

圖：2012年-2017年6月房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)到位資金及增長(zhǎng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金規(guī)模7.6萬(wàn)億：在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，2017年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金整體保持高位低速，1-6月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金規(guī)模達(dá)7.6萬(wàn)億元，融資規(guī)模繼續(xù)保持高位，且扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩月增幅收窄態(tài)勢(shì)，1-6月同比增長(zhǎng)11.2%，但增幅仍較去年下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)。

月均到位資金規(guī)模1.26萬(wàn)億：銷售端業(yè)績(jī)搶收保障資金來(lái)源，房企資金狀況仍然較好但分化明顯。1-6月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金75765億元，月均到位12627億元，相比去年再上一個(gè)臺(tái)階，同比月均增1272億元。

● 1-6月定金及預(yù)付款成最大資金主力

圖：2012年-2017年6月房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款為主的其他資金主力地位愈加凸顯。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源來(lái)看，以定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款為主的其他資金的主力地位愈加凸顯，占比超50%。1-6月，國(guó)內(nèi)貸款占比同比提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金占比明顯下降，占比僅為30.7%，同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)；其他資金占比達(dá)51.5%，同比提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)2011年以來(lái)的新高。

定金及預(yù)付款占比達(dá)30.7%。“房住不炒”理念下調(diào)控持續(xù)升級(jí)，去杠桿、“四限”等嚴(yán)控投資投機(jī)。定金及預(yù)付款比例持續(xù)提升，1-6月，定金及預(yù)付款占開(kāi)發(fā)資金來(lái)源比重升至30.7%，為2012年以來(lái)最高水平。個(gè)人按揭貸款占比整體較去年偏高，但1-6月比去年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

自籌資金占比持續(xù)收縮，降至5年來(lái)低位。在房企打通多元化融資渠道及定金及及付款占比持續(xù)抬高影響下，房企自籌資金比例持續(xù)壓縮，1-6月占比僅為30.7%，為近年來(lái)低位。

● 融資渠道“全面收緊”，房企融資成本上升

2017年，在金融去杠桿和樓市調(diào)控的雙重背景下，房企融資渠道越發(fā)收緊，銀行、票據(jù)、企業(yè)債等渠道全面收緊，房企融資難度陡增。

房企綜合融資成本相較之前提高2-3個(gè)點(diǎn)。截至2017年6月，全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資規(guī)模保持了高位運(yùn)轉(zhuǎn)，但傳統(tǒng)融資渠道收緊明顯，公司債幾乎停發(fā)、上市定增受限、調(diào)控政策密集出臺(tái)等等，促使房地產(chǎn)企業(yè)積極調(diào)整融資模式，信托、海外發(fā)債、項(xiàng)目/股權(quán)合作、資產(chǎn)證券化等成為企業(yè)資金來(lái)源不可或缺的方式之一，這也導(dǎo)致房企的融資成本上升明顯。

● 房企融資渠道多元轉(zhuǎn)換，融資模式探索創(chuàng)新

在房地產(chǎn)融資渠道全面收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道多元化，融資模式不斷探索創(chuàng)新。

銀行貸款仍是房企融資的主要途徑：2017年2季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額7.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，但比上年同期下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，銀根收緊跡象顯現(xiàn)。

信托、海外債券等一定程度緩解了企業(yè)資金壓力：截至2017年一季度末，我國(guó)房地產(chǎn)信托余額為1.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%，新增規(guī)模2328億元，同比增長(zhǎng)53%，房地產(chǎn)信托新增規(guī)模整體呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

房地產(chǎn)企業(yè)加大合作力度創(chuàng)新股權(quán)融資方式，并積極推動(dòng)存量資產(chǎn)證券化，全方位提高融資效率、降低融資成本，一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

銀行貸款

增速明顯放緩，嚴(yán)控短期難破

● 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸個(gè)位增長(zhǎng)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸大幅收緊

銀行信貸一直是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)快速拓展的重要支撐，在近年來(lái)房企的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中，銀行貸款始終占據(jù)著一個(gè)較高的比例。2017年以來(lái)，公司債、信托、土地款融資等多方融資渠道不斷收緊，銀根收緊跡象愈趨明顯，銀行貸款作為房企資金來(lái)源的重要性重回視線。但在銀監(jiān)會(huì)4月份連續(xù)下發(fā)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控文件，將房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)列為重點(diǎn)排查領(lǐng)域，銀行貸款作為房企融資的重要渠道也或?qū)⑷趸?/p>

圖：2013-2017年二季度房地產(chǎn)銀行開(kāi)發(fā)貸款情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

2013年以來(lái)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸貸款余額穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增速卻從2016年1季度以來(lái)持續(xù)回落，2016年三季度更是首度下滑至個(gè)位增長(zhǎng)7.6%。2017年2季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額7.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，比上年同期下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，銀根收緊跡象明顯。分項(xiàng)來(lái)看，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款6.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.3%，連續(xù)三季小幅回升；地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款1.36萬(wàn)億元，同比下降17.9%，土地款融資收緊效果顯著。

● 有保有壓，保障性住房開(kāi)發(fā)貸保持較高增速

圖：2013-2017年二季度保障性住房開(kāi)發(fā)貸款情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

持續(xù)加大剛需、棚改、保障性住房等項(xiàng)目貸款支持力度。圍繞棚改、公租房、廉租房等保障性住房的建設(shè)力度持續(xù)加大，2017年，住建部在《住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》的指導(dǎo)下，進(jìn)一步將加快公租房竣工和分配入住作為重點(diǎn)，要求年內(nèi)完成公租房新增分配200萬(wàn)套的任務(wù)，持續(xù)加大保障性住房的供應(yīng)力度，并從資金補(bǔ)助和信貸支持等方面加大支持力度。2017年2季度，全國(guó)保障性住房開(kāi)發(fā)貸款2.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36.2%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn)，且較上月有所回落，但總體來(lái)看，其增速持續(xù)高于其他各類開(kāi)發(fā)貸款，有保有壓，分類監(jiān)管。

房地產(chǎn)信托

規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，集合信托成主流

● 房地產(chǎn)信托升溫明顯，規(guī)模大幅提升

圖：2012-2017年一季度新增房地產(chǎn)信托項(xiàng)目金額及占比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

從房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模來(lái)看，房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)回溫。2016年，受國(guó)內(nèi)融資環(huán)境較為寬松以及調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)信托余額占比則呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢(shì)。2017年以來(lái)，由于傳統(tǒng)融資渠道全面收緊以及企業(yè)對(duì)資金渴求，房地產(chǎn)信托優(yōu)勢(shì)得以凸顯，呈逐步升溫趨勢(shì)。截至2017年一季度末，我國(guó)房地產(chǎn)信托余額為1.58萬(wàn)億元，占比升至8.43%，同比增長(zhǎng)22%，新增規(guī)模2328億元，同比增長(zhǎng)53%，房地產(chǎn)信托新增規(guī)模整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，表明房地產(chǎn)領(lǐng)域依舊是信托資金重要投向領(lǐng)域之一。

● 集合信托為主要來(lái)源，占比超60%

表：2017年以來(lái)部分信托產(chǎn)品案例

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

從房地產(chǎn)信托構(gòu)成來(lái)看，集合信托構(gòu)成信托主要來(lái)源。從2016年2季度開(kāi)始，新增集合房地產(chǎn)信托規(guī)模超過(guò)新增單一資金房地產(chǎn)信托，成為主要組成部分。2017年1-5月份，集合資金房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模為1428億元，去年同期為854億元；成立規(guī)模為938億元，去年同期為670億元，同比增長(zhǎng)超四成。具體來(lái)看，1-5月份集合資金房地產(chǎn)信托成立規(guī)模分別為105億、89億、235億、169億、340億，5月份集合信托增長(zhǎng)顯著。

未來(lái)信托公司對(duì)房地產(chǎn)融資項(xiàng)目將更為謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)信托融資將難度加大，主要是5月下旬，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，針對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管正在趨嚴(yán)。

股權(quán)融資

二級(jí)市場(chǎng)融資受阻，加大合作創(chuàng)新融資方式

● 證券市場(chǎng)融資全面收緊，“明股實(shí)債”叫停

2017年，房企融資渠道全面收緊，2月分中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》，其中明文規(guī)定名股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)將不予備案，房企在證券市場(chǎng)的股權(quán)融資難度徒增，房企加大合作力度，通過(guò)聯(lián)合拿地、定向增發(fā)、股權(quán)出售以及引入戰(zhàn)略投資者等方式，獲得企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金，有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平。

● 房企加強(qiáng)合作力度，以股權(quán)換資金

表：2017年上半年部分上市房企股權(quán)融資案例

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

隨著融資成本的不斷上漲，房地產(chǎn)企業(yè)積極尋找低成本融資渠道，融資方式更加多元化。2017年上半年，部分房企通過(guò)股權(quán)合作獲取資金，有效緩解企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率。如中國(guó)恒大通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者先后兩輪共計(jì)融資700億元，合計(jì)占恒大地產(chǎn)擴(kuò)大股權(quán)的26.12%，對(duì)其資金形成有效補(bǔ)充，其凈負(fù)債率進(jìn)一步下降。

債券融資

公司債全面叫停，海外債迎來(lái)爆發(fā)

● 國(guó)內(nèi)融資：政策全面收緊，公司債停發(fā)

2016年，迎來(lái)債券發(fā)行高潮，但隨著企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)杠桿不斷加大，疊加風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)及監(jiān)管部門對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始收縮房地產(chǎn)杠桿，相關(guān)部門出臺(tái)收緊企業(yè)債券發(fā)行的政策。2016年11月11日，發(fā)改委針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步提出收緊債券發(fā)行政策，嚴(yán)格限制房企發(fā)行債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目，繼續(xù)支持各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債用于保障性住房和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目；對(duì)一般安置型住房建設(shè)項(xiàng)目，按照去庫(kù)存、惠民生的總體原則，分類對(duì)待，因城施策；加強(qiáng)信息披露和中介機(jī)構(gòu)管理。自此之后以公司債為主的債券融資基本上全面叫停，房企直接融資規(guī)模有所下降。

2017年，債券市場(chǎng)在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化監(jiān)管的背景下，上半年并未有房企成功發(fā)行公司債。房地產(chǎn)企業(yè)為保證資金健康，將目光逐漸轉(zhuǎn)向海外，境外融資規(guī)模不斷增加。

● 海外融資：融資規(guī)模大幅提升，同比增速超7倍

圖：2013-2017上半年內(nèi)地房企海外發(fā)債規(guī)模及增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 中國(guó)指數(shù)研究院收集整理

在監(jiān)管部門對(duì)房企融資實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，部分房企融資目標(biāo)從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外。

從融資規(guī)模來(lái)看，2017年上半年，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債券規(guī)模超250億美元，同比增長(zhǎng)738%，處于近幾年的高位，成為房企融資的重要途徑之一。

從融資渠道來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)海外融資地主要為香港和新加坡，融資成本集中在4-7%之間。

● 海外融資：成本在4-7%，較國(guó)內(nèi)公司債偏高

圖：2017年上半年部分房企海外發(fā)債情況

海外發(fā)債利息在4-7%之間，成本較國(guó)內(nèi)公司債偏高。如恒大6月22日公告成功發(fā)行38億美元債券，加上要約交換債券28.24億美元，總計(jì)發(fā)行66.24億美元，創(chuàng)中國(guó)企業(yè)境外發(fā)債金額新高；債券利率在6.25%-8.75%之間，較其2016年的境內(nèi)債券7%以內(nèi)的利息高，但其最低6.25%的年利率遠(yuǎn)低于要約交換債券12%的年利率，有效降低融資成本支出；從融資年限來(lái)看，8年期債券占比超七成，有效降低了恒大的短期償債壓力。

資產(chǎn)證券化

產(chǎn)品規(guī)模加速擴(kuò)容，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多元?jiǎng)?chuàng)新

● 資產(chǎn)證券化：規(guī)模迅速增長(zhǎng)，類型日漸豐富

在房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入增量存量并重、甚至重點(diǎn)盤活存量的時(shí)代，將存量資產(chǎn)有效變現(xiàn)將顯著增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的資金回報(bào)。2017年，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程明顯加快，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要以ABS為主，而且基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也日益豐富。

表：2017年上半年資產(chǎn)證券化案例

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資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)明顯。2017年上半年房企資產(chǎn)證券化規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資規(guī)模超過(guò)50億元的ABS產(chǎn)品增加明顯，如華夏幸福先后通過(guò)兩次資產(chǎn)證券化獲得100億元的融資額度。在融資渠道收緊的背景下，資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具成為房企的融資新途徑，一方面有利于房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，另一方面降低融資成本、提高收益率。

圖：2017年房企部分資產(chǎn)證券化創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

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資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種不斷創(chuàng)新，各類“首單”產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)：如華夏幸福在3月發(fā)行國(guó)內(nèi)首支園區(qū)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功為企業(yè)融資7.06億元；世茂2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目獲批，為國(guó)內(nèi)首單商業(yè)地產(chǎn)公募資產(chǎn)證券化項(xiàng)目；金地在2017年5月推出了國(guó)內(nèi)首單文化創(chuàng)意園區(qū)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功募集4.2億元，有效緩解其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資金壓力。

結(jié) 語(yǔ)

2017年上半年，除了依靠傳統(tǒng)的銀行貸款獲外，信托、海外債券等一定程度緩解了企業(yè)資金壓力，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)積極推動(dòng)存量資產(chǎn)證券化，全方位提高融資效率、降低融資成本，一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。綜合來(lái)看，在房地產(chǎn)融資渠道全面收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本有所上升，融資渠道多元化，融資模式不斷探索創(chuàng)新。

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