沒(méi)有人想到，一向牛氣沖天的萬(wàn)達(dá)，竟然632億元就把自己半壁江山給賣(mài)了。

　　更沒(méi)有想到，買(mǎi)家竟然是融創(chuàng)。對(duì)，就是那個(gè)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)停不下來(lái)，喜歡抄底的孫宏斌先生。

　　7月10日上午，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、融創(chuàng)中國(guó)聯(lián)合發(fā)布公告：融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK，下稱(chēng)融創(chuàng)）以295.75億元收購(gòu)了13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城91%的項(xiàng)目股權(quán)，并以335.95億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下的76個(gè)酒店。這次交易的總額為631.7億元。

　　就在不久前的6月22日，萬(wàn)達(dá)被傳大行拋售債券，相關(guān)股票急速墜落。市場(chǎng)震驚，杠桿游戲也意外。彼時(shí)，專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了《萬(wàn)達(dá)財(cái)務(wù)大起底！事情到底有多嚴(yán)重？》。

　　那么，此筆631.7億元交易交割完成后，萬(wàn)達(dá)最新的財(cái)務(wù)狀況大概又是如何？吃進(jìn)萬(wàn)達(dá)大筆資產(chǎn)后，融創(chuàng)中國(guó)的賬本又該怎么書(shū)寫(xiě)？今天，杠桿游戲試做一簡(jiǎn)單估算。

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　　萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率本身并沒(méi)有想象中高，售出資產(chǎn)回籠資金減少了債務(wù)，但資產(chǎn)本身也面臨縮水

　　在《萬(wàn)達(dá)財(cái)務(wù)大起底！事情到底有多嚴(yán)重？》一文中，杠桿游戲分析過(guò)，如果不考慮此次632億元的交易，萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)和負(fù)債本該是這樣：

　　萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的官網(wǎng)是這樣介紹自己的： 2016年企業(yè)資產(chǎn)7962億元，營(yíng)業(yè)收入2550億元。

　　光說(shuō)資產(chǎn)多，沒(méi)有多大價(jià)值，要是欠幾萬(wàn)億，早資不抵債，一樣多半會(huì)玩完。所以，首先還得看其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和組成、以及債務(wù)情況。

　　雖然萬(wàn)達(dá)電影(002739,診股)是國(guó)內(nèi)上市公司，但萬(wàn)達(dá)旗下有商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融四大集團(tuán)。而商業(yè)板塊2016年又從港交所退市了，要全面了解萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的最新資產(chǎn)、負(fù)債，其實(shí)是有一定困難的。

　　好在，萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)規(guī)模最大的大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司，有發(fā)布2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表。根據(jù)這份報(bào)表，杠桿游戲來(lái)一窺究竟。

　　首先看看萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)，見(jiàn)下圖1，總計(jì)7712.64億元。而在2016年末，這個(gè)數(shù)據(jù)為7511.46億元。

　　圖1.截至2017年一季度末，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的資產(chǎn) 圖表來(lái)源|該公司2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表

　　接著杠桿游戲給各位桿友展示下，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債，見(jiàn)下圖2，總計(jì)5446.03億元。而在2016年末，這個(gè)數(shù)據(jù)為5277.70億元。

　　圖2.截至2017年一季度末，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的負(fù)債 圖表來(lái)源|該公司2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表

　　如果直接算，截至2017年一季度末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為70.61%，而去年末為70.26%，略有上升。不過(guò)，請(qǐng)注意，地產(chǎn)公司的預(yù)收款項(xiàng)都算進(jìn)了債務(wù)，這個(gè)數(shù)字2017年一季度末為1368.33億元。

　　換句話說(shuō)，考慮到如果萬(wàn)達(dá)能如期交貨，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際壓力，會(huì)比上述數(shù)據(jù)小。

　　另外，值得注意的是，截至2017年一季度末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為198.97億元，比2016年末的232.70億元，實(shí)際下降了30多億元。

　　應(yīng)付債券方面，截至2017年一季度末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)為867.19億元，比2016年末的817.41億元，有增加49.78億元。這也便是不久前股債風(fēng)波的禍水源頭。

　　假如，萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)此次631.7億元交易最終完成交割，并將這些錢(qián)全部用于萬(wàn)達(dá)商業(yè)還債。不考慮最近幾個(gè)月其他變量（實(shí)際也不會(huì)太大），那么，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的債務(wù)大概會(huì)變成4814.33億元左右?？紤]到融創(chuàng)還會(huì)承擔(dān)13個(gè)文旅城項(xiàng)目現(xiàn)有的全部貸款，那么債務(wù)總額還會(huì)減少一些。

　　但具體是多少？外界并不知道。所以，萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率，很難計(jì)算，只有等萬(wàn)達(dá)自己發(fā)布數(shù)據(jù)。此外，萬(wàn)達(dá)還有兩點(diǎn)資產(chǎn)狀況有待核實(shí)：

　　1、13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城，建好的值多少錢(qián)，萬(wàn)達(dá)權(quán)益部分該是多少，數(shù)據(jù)并不透明。沒(méi)建成的，土地資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該怎么計(jì)算？實(shí)際上，除了西雙版納、哈爾濱、南昌萬(wàn)達(dá)文旅城等少數(shù)幾個(gè)項(xiàng)目外，大部分文旅城項(xiàng)目都還在建設(shè)之中，甚至很多文旅項(xiàng)目根本還沒(méi)開(kāi)工，只是在賣(mài)房子罷了；

　　2、除了少數(shù)幾個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城外，其他文旅城到底拿地完成否，到底有多少土地。不知道土地的總量，根本無(wú)法對(duì)這些土地估值。

　　根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，2017年上半年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)累計(jì)土地儲(chǔ)備7332.6萬(wàn)平方米，其中可售物業(yè)貨值達(dá)7924億元，一二線城市可售貨值占79%。

　　這是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)7月6日發(fā)布的半年工作簡(jiǎn)報(bào)披露的。

　　而在2016年8月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)從港交所退市前，發(fā)布了最后一份詳細(xì)半年報(bào)。根據(jù)這份半年報(bào)，杠桿游戲注意到，截至2016年6月末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)擁有土地儲(chǔ)備7641萬(wàn)平米的土地?？磥?lái)萬(wàn)達(dá)的土地儲(chǔ)備又有增加。

　　但增加也意味著需要更多的錢(qián)，或許意味著更多的債務(wù)。

　　可以確定的是，萬(wàn)達(dá)通過(guò)售出資產(chǎn)，回籠資金減少了債務(wù)?？膳c此同時(shí)，資產(chǎn)本身也面臨縮水。負(fù)債率未必一定大降。

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　　萬(wàn)達(dá)債務(wù)減少多少，融創(chuàng)現(xiàn)金（資產(chǎn)）即會(huì)減少多少；萬(wàn)達(dá)減少的資產(chǎn)，又會(huì)變成融創(chuàng)增加的資產(chǎn)。但是融創(chuàng)債務(wù)呢？已經(jīng)不低，還會(huì)增加

　　根據(jù)杠桿游戲的萬(wàn)達(dá)朋友介紹，萬(wàn)達(dá)現(xiàn)有的土地儲(chǔ)備，大部分都是萬(wàn)達(dá)文旅城的土地。

　　如果真是這樣，完成此次交易后，萬(wàn)達(dá)大部分土地儲(chǔ)備以后就沒(méi)了。這不僅是輕資產(chǎn)的問(wèn)題，而是真的就不再是一家地產(chǎn)為主業(yè)的公司了。

　　有趣的是，這些地，萬(wàn)達(dá)當(dāng)初大多是不到2000塊/平米拿到。根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)從港交所退市前，發(fā)布的最后一份詳細(xì)半年報(bào)：萬(wàn)達(dá)2016上半年的土地購(gòu)置成本僅1346元/平米。

　　此前，在《萬(wàn)達(dá)財(cái)務(wù)大起底！事情到底有多嚴(yán)重？》中，杠桿游戲就寫(xiě)過(guò)：最近幾年，萬(wàn)達(dá)和各地合作越來(lái)越緊密，市中心的拿地越來(lái)越多。萬(wàn)達(dá)的地實(shí)際市場(chǎng)行情是越來(lái)越值錢(qián)。

　　現(xiàn)在，我國(guó)主要城市核心區(qū)地價(jià)到了多少程度？動(dòng)輒萬(wàn)元/平米級(jí)。萬(wàn)達(dá)的地，雖大多在二線城市郊區(qū)和三四線城市吧，但在那些城市，萬(wàn)達(dá)可是座上賓。在一些城市，萬(wàn)達(dá)拿的也都是當(dāng)?shù)夭徊畹摹?/p>

　　特別是經(jīng)過(guò)2016年，這些地越來(lái)越賺錢(qián)。不說(shuō)多了，就翻一倍，啥都不干，萬(wàn)達(dá)理論賬面盈利千億級(jí)。

　　所以，整了半天，什么房地產(chǎn)賺錢(qián)，什么利潤(rùn)率，杠桿游戲說(shuō)白了就是地價(jià)時(shí)間差。

　　說(shuō)起來(lái)這么好的算計(jì)，那萬(wàn)達(dá)為何還要把大部分地出售給融創(chuàng)？杠桿游戲先按下不表?？梢源_定的是，通過(guò)此次交易，萬(wàn)達(dá)債務(wù)減少多少，融創(chuàng)現(xiàn)金（資產(chǎn)）即會(huì)減少多少；同時(shí)，萬(wàn)達(dá)減少的資產(chǎn)，又會(huì)變成融創(chuàng)增加的資產(chǎn)。

　　這么說(shuō)，融創(chuàng)撿了便宜？并不是，畢竟如上文所述，融創(chuàng)一并要承擔(dān)這13個(gè)文旅城的債務(wù)。有多少，不知道。

　　附件：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)和融創(chuàng)中國(guó)的聯(lián)合公告為了充分發(fā)揮雙方各自產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)友好協(xié)商，雙方于2017年7月10日簽訂了西雙版納萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、南昌萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、合肥萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、哈爾濱萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、無(wú)錫萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、青島萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、廣州萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、成都萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、重慶萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、桂林萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、濟(jì)南萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、昆明萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、?？谌f(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目等十三個(gè)文化旅游城項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓及北京萬(wàn)達(dá)嘉華、武漢萬(wàn)達(dá)瑞華等七十六個(gè)酒店轉(zhuǎn)讓協(xié)議。主要內(nèi)容如下：一、萬(wàn)達(dá)以注冊(cè)資本金的91%即295.75億元，將前述十三個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，并由融創(chuàng)承擔(dān)項(xiàng)目的現(xiàn)有全部貸款。二、融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)以335.95億元，收購(gòu)前述七十六個(gè)酒店。三、雙方同意在7月31日前簽訂詳細(xì)協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。四、雙方同意交割后文旅項(xiàng)目維持“四個(gè)不變”：1、品牌不變，項(xiàng)目持有物業(yè)仍使用“萬(wàn)達(dá)文化旅游城”品牌；2、規(guī)劃內(nèi)容不變，項(xiàng)目仍按照政府批準(zhǔn)的規(guī)劃、內(nèi)容進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)；3、項(xiàng)目建設(shè)不變，項(xiàng)目持有物業(yè)的設(shè)計(jì)、建造、質(zhì)量，仍由萬(wàn)達(dá)實(shí)施管控。4、運(yùn)營(yíng)管理不變，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理仍由萬(wàn)達(dá)公司負(fù)責(zé)。五、酒店交割后，酒店管理合同仍繼續(xù)執(zhí)行，直至合同期限屆滿。六、雙方同意在電影等多個(gè)領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作。

　　孫宏斌先生向CX記者透露，交易涉及資金完全來(lái)自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，該公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。按說(shuō)是付得起錢(qián)，大不了再弄點(diǎn)錢(qián)。

　　有意思的是，和萬(wàn)達(dá)可以低價(jià)拿地不同，融創(chuàng)的地主要靠收購(gòu)而來(lái)。根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)2016年報(bào)，其2016年新增的5394萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，68%來(lái)自收購(gòu)，花了資金約595億元。因?yàn)槭召?gòu)成本不低，融創(chuàng)凈資產(chǎn)負(fù)債率升至121.5%。

　　不久前，融創(chuàng)在重慶又是數(shù)十億收購(gòu)重慶第一高樓（爛尾）的地，杠桿游戲印象中，今年還有好幾筆。

　　買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，總是要錢(qián)，債務(wù)、債務(wù)，順馳悲劇會(huì)在融創(chuàng)身上再次發(fā)生嗎？一切恐怕看房地產(chǎn)運(yùn)勢(shì)決定了。

　　3

　　融創(chuàng)繼續(xù)進(jìn)擊，萬(wàn)達(dá)借殼上市？

　　從綠城、佳兆業(yè)到金科、樂(lè)視、萬(wàn)達(dá)……54歲的孫宏斌君這輩子，注定和買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)有緣。雖然不是每一次收購(gòu)都如愿，但其求購(gòu)資產(chǎn)的魄力和雄心，可見(jiàn)一斑。

　　迄今為止，融創(chuàng)吃下的只有樂(lè)視，而樂(lè)視爛攤子恐怕還沒(méi)暴露完。當(dāng)然，樂(lè)視有地。

　　有意思的是，CX傳媒在報(bào)道萬(wàn)達(dá)融創(chuàng)世紀(jì)大交易中提及：

　　王健林先生預(yù)計(jì)，交易完成兩年后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)租金等收入將超過(guò)地產(chǎn)收入。“其實(shí)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債并不算高，通過(guò)這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)f(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)債率將大幅下降，這次回收資金全部用于還貸，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款。”王健林稱(chēng)。

　　這個(gè)說(shuō)法各位桿友并不陌生，王健林先生對(duì)此的口徑比較一致。而根據(jù)上文計(jì)算，無(wú)論如何，這筆交易后，萬(wàn)達(dá)債務(wù)還是不會(huì)少。譬如上圖2顯示，截至2017年1月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債1000多億元。這些錢(qián)不可能都是融創(chuàng)收購(gòu)13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城后全還。

　　考慮到其他各類(lèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款——現(xiàn)實(shí)嗎？那么意味著繼續(xù)出讓資產(chǎn)，還是通過(guò)上市手段降低負(fù)債？

　　如果萬(wàn)達(dá)繼續(xù)出讓資產(chǎn)，則表明：萬(wàn)達(dá)的債務(wù)壓力比想象中大，或萬(wàn)達(dá)真的準(zhǔn)備盡快讓自己輕資產(chǎn)化；萬(wàn)達(dá)融資能力難道出現(xiàn)了問(wèn)題，若此，這可能是讓人憂慮的。

　　如果一個(gè)8000億帝國(guó)真的不堪一擊，背后的原因值得深思？

　　還有一種假設(shè)和預(yù)估：今天（7月10日）萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)交易消息發(fā)布后，不少人都談到，融創(chuàng)手中有樂(lè)視，萬(wàn)達(dá)則是影視一條龍。如果萬(wàn)達(dá)、樂(lè)視聯(lián)姻，甚至把樂(lè)視給拿下，萬(wàn)達(dá)文娛則實(shí)現(xiàn)從線下大熒幕，到線上小屏，再到家庭中屏幕，完整產(chǎn)品線。

　　杠桿游戲和很多朋友一樣，都意識(shí)到，樂(lè)視可是一家A股上市公司。萬(wàn)達(dá)商業(yè)從港交所退市，不就是因?yàn)橥跸壬X(jué)得自己的價(jià)值被低估，要謀求回歸A股。

　　如果真的實(shí)現(xiàn)這一美好想法，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、乃至整個(gè)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)會(huì)大大下降。且，很容易獲得高估值。

　　而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)美好愿景，必定還要出讓資產(chǎn)給融創(chuàng)，否則誰(shuí)傻啊。甚至賈躍亭先生怕是都要坐不住……

　　值得一說(shuō)的是，王健林先生公開(kāi)表示，進(jìn)一步的輕資產(chǎn)化有助于萬(wàn)達(dá)商業(yè)盡快回歸A股市場(chǎng)。萬(wàn)達(dá)內(nèi)部人士向CX傳媒記者透露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)回A計(jì)劃中最大的不確定性在于“定性”：萬(wàn)達(dá)商業(yè)不希望被劃入房地產(chǎn)板塊，目前房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)。

　　目前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)IPO的審核狀態(tài)為“已反饋”。這么說(shuō)，通過(guò)樂(lè)視“曲線上市”還真不是沒(méi)可能。

　　而融創(chuàng)方面，進(jìn)一步拿到更多萬(wàn)達(dá)的土地儲(chǔ)備，其要實(shí)現(xiàn)的，恐怕不是2017年上半年內(nèi)地第七大地產(chǎn)商，進(jìn)入前三不是沒(méi)可能。萬(wàn)達(dá)日前不久說(shuō)嗎，截至2017年上半年，自己可售物業(yè)貨值達(dá)7924億元。

　　扯遠(yuǎn)了，融創(chuàng)的收購(gòu)一向是命運(yùn)多舛，有時(shí)候收購(gòu)不成功，未必是壞事，畢竟杠桿游戲都是有風(fēng)險(xiǎn)的。

　　還是先看7月31日前，融創(chuàng)、萬(wàn)達(dá)是否如期簽訂詳細(xì)協(xié)議，并能否盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。沒(méi)有第一步，后面都是扯淡。

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